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  (3)2012年5月开始,创业板和主板明显分化,核心在于业绩相对趋势的变化、创业板解禁的压力以及2013年2月后政策的跷跷板效应;

  (4)目前创业板在上述三点上较为符合2012年时的情形,具备产生结构性行情的条件。

  1、创业板2013年的结构性行情有迹可循。实际上,从2012年5月开始,成其它风格就出现一定的背离,创业板指数从2012年5月至9月大幅跑赢上证指数,但在9月至12月大幅补跌,最后在2013年2月之后确立了全年的结构性行情。分化的核心在于业绩相对趋势的变化、创业板解禁的压力以及2013年2月后政策的跷跷板效应。

  2、目前暂不具备2012年底行情的条件。当前市场环境同2012年底最重要的区别是经济运行的趋势,三季度经济下行压力仍然较为明显,中美贸易关系短暂缓和难以改变长期悲观预期,反映在内需上依然动力不足,工业企业投资进一步减少,且6月份消费的增长持续性不强。对于外需而言,除了2000亿加征关税部分正式生效后对出口的影响之外,还需要警惕地缘政治风险如英国硬脱欧对全球贸易的冲击。稳增长政策在三季度处于观察期,类比于2012年三季度的情况,在单季度滑出合理区间之前稳增长政策大幅度加码的可能性比较低。转机有可能发生在四季度,随着明年决胜小康社会硬指标的临近,今明两年经济增速要分别达到6.3%和6.2%以上,政策的重心将转到稳增长。此外,年底或明年年初中美有可能达成框架性协议,有助于改善经济悲观的预期。

  3、会有结构性机会吗?目前来看创业板有三点较为符合2012年时的情形。一是业绩的相对趋势,从中报业绩预告来看,创业板的业绩较一季度继续改善,2018年年报挖坑之后,创业板业绩逐步回升是大概率事件,成长的相对业绩优势将逐步显现,2012年创业板也经历了业绩挖坑后逐步回升,较其它板块具备相对优势的过程;二是政策的跷跷板效应,目前催化剂向成长方向倾斜。科创板开板之后超出市场预期,参照美国、中国创业板问世之初的情形,具有一定的估值带动效应。5G引领的移动通信技术革命正在不断发酵,参照过去3G、4G对成长板块的带动效应,对电子、通信、计算机将构成持续催化。与之对应的是地产政策一直处于收紧周期,金融供给侧改革引导资源更多向实体经济倾斜。2013年2月成长与金融逐渐背离的重要原因就是政策导向,理财业务逐步收紧,地产政策再度步入从紧周期,科技创新的主旋律强化;三是创业板解禁带来行情节奏上的差异,目前创业板的解禁压力远不如2012年明显,8月和9月的解禁市值较为温和,不存在原始股东扎堆解禁的情况,因此,出现2012年9月创业板大幅补跌的可能性降低。

  2012年四季度经济增长见底回升为年底行情打下基础。2012年三季度经济增速达到7.5%的下限后于四季度大幅回升至8.1%(GDP初步核算数从7.4%回升至7.9%),工业增加值于2012年10月确认回升,工业回升的主要驱动力来自于地产和基建,其中基建投资增速由2012年8月份的10.3%上升至2012年底的13.7%,地产投资增速同期上行约1个百分点,消费亦有所回升但幅度较弱,社零增速回升约0.4个百分点。从景气指数看,PMI在2012年8月跌破50之后快速回升,从9月份的49.8上升至12月份的50.6并一直保持在荣枯线年四季度经济的回升使经济下行的压力得到一定程度缓解,业绩的底部探明。

  货币宽松加码,国内外宽松叠加。在央行年初两次下调存款准备金率经济依然下行的背景下,6月和7月央行接连降息,货币宽松加码,下半年央行未开启新的正回购,仍旧通过逆回购向市场积极投放流动性,通过公开市场操作投放的资金达到9410亿元,远超上半年的4970亿元。价格方面,票据直贴利率自2012年9月底的5.2%回落至11月底的4.4%。货币供应量大幅扩张,M2自2012年1月达到12.4%的底部后扩张至2012年11月的13.9%,结构上以企业债和信托为主,新增信托贷款在社会融资规模中的比重从2.5%上升至7.3%。与此同时,欧美日等发达经济体不断加码量化宽松货币政策,2012年9月美联储启动第三轮量化宽松。

  稳增长、促改革和结构性政策频出。稳增长方面,2012年10月份在经济形势座谈会上强调国家将用加快财政支出进度、保障重点支出,并加大结构性减税力度;9月份发改委公布批复的项目总投资规模逾1万亿元;9月份铁道部追加1000亿铁路投资,并于12月公布了下一年的扩大铁路投资计划。促改革方面,2012年12月召开的中央经济工作会议,明确提及将围绕着如何促进科技创新发展的“调结构”作为2013年的重要经济工作任务;2012年11月召开的“十八大”将科技创新的重要性提升到空前重要的位置并明确提出了到2020年我国要进入创新型国家的行列。结构性政策方面,2012年11月, “十二五”规划纲要明确指出推进文化产业转型升级,支撑电影发展;金融领域,2012年12月银监会公布《商业资本工具创新指导意见》,旨在缓解资本压力、提高内生增长能力,此外,兑付门事件得到妥善处理,一定程度上缓解了市场对理财产品的担忧;2012年11月,为挤出拟上市公司财务水分,证监会暂停IPO。

  创业板2013年的结构性行情有迹可循,实际上,从2012年5月开始,成其它风格就出现一定的背离,创业板指数从2012年5月至9月大幅跑赢上证指数,但在9月至12月大幅补跌,最后在2013年2月之后确立了全年的结构性行情。

  从2012年5月初开始,创业板和主板的表现开始背离,创业板在5月初到9月初明显抗跌。5月8日大盘开始下跌直至9月11日,上证指数跌幅13.52%,同期创业板指上涨3.91%,计算机、传媒、电子跌幅均在5%以内,大幅跑赢上证指数,而创业板在本阶段大幅跑赢的原因有两方面,分别是政策对中小企业扶持以及创业板的盈利预期较好。

  2012年中小企业有较多政策扶持。2012年政府工作报告中,提到“小型微型企业”8次,强调从信贷政策、产业政策和结构性减税三方面,降低小型微型企业融资成本,减轻企业负担,激发企业活力,较2011年的2次和2013年的4次明显突出。2012年2月1日召开的国务院常务会议上,总理研究部署进一步支持小型微型企业上市融资。2012年6月20日,工信部、财政部联合发布《关于做好2012年中小企业发展专项资金有关工作的通知》,明确了中小企业发展专项资金安排。2012年7月13日,央行发布2012年中国金融稳定报告称,继续推动各类业金融机构健全发展小型微型企业金融服务体制机制。2012年8月6日,财政部表示,国家中小企业发展基金整体框架已经设计完成,预计2012年底前将推出。再者创业板整体估值自开板以来持续下跌,自2012年3月底以来维持在33倍左右,和2012年20%左右的业绩预计增速较为匹配,因此较为抗跌。

  市场对创业板的业绩预期更好。2012年5月至9月,创业板净利润增速一致性预测均值保持在20%左右的水平,在8月9日达到24%左右的高点,同期沪深300净利润增速一致性预测均值由15%左右持续下行至不到个位数,业绩预期出现了明显的相对变化。在经济下行的背景下投资者对于周期和金融股业绩预期更低,成长是当时除了消费之外的又一选择。这一点在基金持仓上得到验证,较2012年二季度相比,三季度基金加仓成消费,减仓金融和周期。

  2012年9月,创业板在业绩预期增速下滑和限售股解禁预期的双重压力下开始补跌。9月12日至大盘见底的12月3日,上证指数下跌了7.58%,但同期创业板指大幅下跌22.06%,之前抗跌的行业在该阶段大幅补跌,传媒、计算机、电子下跌幅度均在20%以上,创业板不跌的原因有两方面,一是9月份的业绩预报不及预期和10月份的大量限售股解禁。

  创业板业绩预期增速自8月初开始下滑,9月三季报业绩预告不如预期。从2012年9月开始,陆续披露的创业板三季报预告逐步证伪创业板的高增长,创业板业绩预期开始不断下行,且下行速度快于主板,10月底公布的创业板三季报显示,净利润同比下滑11.16%,低于二季度的-5.79%,也低于同期中小板的净利润同比的-5.5%和全A净利润同比增速-2.5%。创业板在三季度的ROE也仅1.6%,也同样低于中小板的2.1%和沪深300的3.6%,相对业绩优势较5月份时出现了反转。创业板三季度业绩超预期下滑导致了其2012年盈利预测不断下修,9月份开始大幅补跌。

  10月份的大规模限售股解禁高峰对于创业板产生较大的负面影响。创业板在下半年整体的解禁规模加大,10月及12月是创业板全年解禁的高峰,10月份解禁总额约574亿元,12月解禁月110亿元,基本属于首发解禁,且以大股东解禁为主。创业板首批公司集中在2009年10月上市,2012年10月正好达到3年的大股东解禁锁定期。在解禁的28家公司中,解禁股本占本公司总股本最小的为20%,最多的为75%,平均超过50%。与主板相比,虽然主板的解禁规模大于创业板,从流通市值占比来看,解禁对创业板的影响更大。9-12月,创业板的解禁总规模为747亿元,占其流通市值的21%,主板解禁占流通市值比例仅为2.5%。即使9月26日晚间30余家创业板公司几乎同时发布了不减持的公告,但10月解禁规模的环比大幅提升还是对市场造成较大压力。

  经济复苏证伪,成长股业绩在2012年四季度挖坑之后具备比较优势。2013年一季度经济增长并没有延续2012年四季度以来的复苏态势,一季度GDP增速7.9%,工业增加值重回10%以下的增速。因此,与经济高度相关的金融和周期业绩持续回落,消费则明显分化,受白酒的影响继续下行,医药生物继续上行,成长在经历了2012年四季度业绩挖坑之后加速上行,业绩的相对变化是决定风格变化的关键因素,成长在2013年一季度之后明显具备业绩的相对优势。

  流动性有边际收紧的迹象,理财业务逐步收紧,地产政策再度步入从紧周期。2013年2月19日央行宣布开展了300亿元的正回购,时隔八个月之后重启正回购,释放流动性边际收紧的信号。此外,银行理财和地产调控不断加码。银行理财方面,自2012年下半年银行频发代销和理财风波开始,监管政策明显有了加强的趋势,1月14日,银监会召开了2013年全国银行业监管工作会议,首次提出严禁销售PE以及实行固定收益和浮动收益理财产品分账经营、分类管理,3月27日监管加码,银监会颁布“8号文”,规定理财资金投向非标资产,不得超过理财总额的35%,亦不得超过银行总资产的4%,对理财规模进行总量控制;地产调控政策方面,在经历了2012年一年的边际宽松政策之后,2013年2月20日国务院常务会议出台“新国五条”,释放坚持调控政策不动摇、力度不放松的调控信号,随后的3月底京沪等城市按时发布楼市调控细则。政策的边际收紧对于2012年底行情中领涨的大金融板块构成较大程度的负面冲击。

  成长则受益于科技创新主旋律的强化以及传媒行情走向纵深。与金融地产监管收紧相对应的是科技创新政策的进一步深化,2013年1月16日国务院常务会议讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012-2030年)》,确定了七大科学领域重点。2013年1月19日全国科技创新大会召开,中共中央、国务院发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》,此后坚定推行创新驱动发展战略,后续并出台了一系列的配套措施和文件。另一方面,2013年创业板行情的主线传媒股得到进一步强化,2013年是国产电影元年,随着2012年下半年《泰囧》的热映和2013年春节档国产电影的崛起,2013年国产电影票房拉开了同进口电影票房的差距,2013年一季度国产电影票房占比70%。在创业板中,传媒股在2012年12月的权重达到12.8%,是创业板指数的第二大行业,仅次于医药生物(15.3%),而2013年表现较好的创业板指标股中,前五名均是传媒股,传媒股行情走向纵深一定程度上对成长股行情起到了推波助澜的作用。

  目前暂不具备2012年底行情的条件。当前市场环境同2012年底最重要的区别是经济运行的趋势,三季度经济下行压力仍然较为明显,中美贸易关系短暂缓和难以改变长期悲观预期,反映在内需上依然动力不足,工业企业投资进一步减少,且6月份消费的增长持续性不强。对于外需而言,除了2000亿加征关税部分正式生效后对出口的影响之外,还需要警惕地缘政治风险如英国硬脱欧对全球贸易的冲击。稳增长政策在三季度处于观察期,类比于2012年三季度的情况,在单季度滑出合理区间之前稳增长政策大幅度加码的可能性比较低。转机有可能发生在四季度,随着明年决胜小康社会硬指标的临近,今明两年经济增速要分别达到6.3%和6.2%以上,政策的重心将转到稳增长。此外,年底或明年年初中美有可能达成框架性协议,有助于改善经济悲观的预期。

  创业板会有结构性机会吗?目前来看有三点较为符合。一是业绩的相对趋势,从中报业绩预告来看,创业板的业绩较一季度继续改善,2018年年报挖坑之后,创业板业绩逐步回升是大概率事件,成长的相对业绩优势将逐步显现;二是政策的跷跷板效应,催化剂向成长方向倾斜。科创板开板之后超出市场预期,具有一定的估值带动效应,参照从美国、中国创业板问世之初对其他板块的影响来看,短期内都有助于提升整体估值。而以5G引领的移动通信技术革命正在不断发酵,目前5G牌照已经发放,将逐渐开启商用并不断影响渗透至产业链,相关公司业绩已经开始体现,参照过去3G、4G对成长板块的带动效应,对电子、通信、计算机等行业的催化作用已经证实。与之对应的是地产政策一直处于收紧周期,金融供给侧改革引导资源更多向实体经济倾斜;三是创业板的解禁压力远不如2012年明显,8月和9月的解禁市值较为温和,不存在原始股东扎堆解禁的情况,因此,出现2012年9月创业板大幅补跌的可能性降低。

  经济、流动性、政策三因素跟踪:经济增长层面,二季度经济增速下行0.2个百分点,从高频数据和政策力度展望上来看,6月份超预期的经济数据仅为个例,三季度经济仍有下行的压力和预期;流动性层面,货币环境维持宽松状态,但更为边际宽松的降息不太可能发生,哪怕美联储降息,跟随的可能性也不大,降准发生的概率也在下降,疏通货币政策传导机制是央行今年以来以及未来较长一段时间内的最重要工作;政策层面需关注中央政治局会议对下半年经济的定调和安排,目前我们认为政策转向和大放松的条件还不具备。风险偏好上关注7月底美联储降息的幅度和中美贸易G20两国元首会后的首次谈判。

  6月数据超预期仅为个例,难以为继,三季度经济仍面临下行压力。类似6月份的经济数据是特殊节点的个例,并不能成为趋势性变化,从7月的高频数据来看,汽车消费、发电耗煤量等增速也在重回滑落的态势。此外,有两大事件值得注意,其一,新经济增速(网购等)已经连续好几个季度滑落,十年前的战略新兴产业规划等支持政策的效应以及大幅边际减弱,甚至微弱。其二,美国二季度经济数据出炉,GDP增速2.3%,较一季度下滑了0.9个百分点,滑落的幅度超乎预期,这更将为全球经济增速的下滑和需求萎靡形成更剧烈的阴影,再一次全球经济出现同步下滑,目前担忧会否出现类似1997、2008年的经济大幅滑坡。无论如何,未来一个季度的经济前景都难以乐观,从目前政策力度来看,三季度经济还无法形成上升至6.2%以上增速的预期。从目前情况看,三季度经济增速预计会在6.1%左右。

  货币政策继续维持宽松状态,预计不会跟随美联储降息,降准的可能性也在减小。目前货币政策的核心矛盾在于前端利率向后端利率传导的途径阻塞,导致前端利率的滑落无法传导至实体经济端的融资成本下降。就算是降息也只会导致资金在前端市场越发淤积,前端利率继续滑落,后端市场融资环境也不得缓解和改善,因此,在“融资成本再下降一个百分点”的央行政策目标下,降息并没有太大的意义,我们判断尽管美联储降息,我们跟随降息的可能性也不大。再者,目前来看,降准发生的概率也在下降,今年6、7月份逆回购集中到期,已经接近了今年1季度集中到期的水平,但市场预期的降准迟迟未发生,央行采用续作对冲的方式来解决逆回购的集中到期,降准发生的可能性在减弱。

  政策层面关注中央政治局会议的定调,风险偏好层面关注美联储降息的幅度和中美贸易G20后首轮谈判。中央政治局会议对下半年经济工作的安排定调万众瞩目,但目前情况下,我们认为不宜期待过高,其一,上半年经济增速6.3%,二季度单季度经济增速6.2%,离区间下限都还有一定空间,经济滑落的容忍度在增强;其二,尽管中美经贸关系有所缓解,马上将进行G20之后的首轮贸易谈判,首轮谈判就破裂的可能性不大,尽管我们对未来的后续谈判仍不持乐观或者一帆风顺的预期。事实上,谈判的核心分歧仍在,达成协议的难度仍然极大,未来中美之间还会出现反复,因此在谈判取得突破性进展或者实质性恶化之前,政策的力度预计不会放得很大,需要以储备政策为主,防患中美关系可能出现的再次恶化。所以预计中央政治局会议不会出现政策转向,市场预期的重提“稳增长”更难实现。

  美国经济2季度大幅滑落,7月底降息无论是实际经济形势和需要,还是从点阵图预测来看,几成定局。核心关切是美联储降息的幅度是多大,25个基点还是一次性50个基点,根据过去4轮美联储降息周期的情况来看,如果是25个基点,则对市场的风险偏好有一定的提振作用,若是50个基点,则说明全球发生大的经济危机的概率被侧面提升。因此,美联储降息幅度将是一个尤为重要的观察点。

  行业配置的主要思路:结构性机会主导,抱团环境。经济方面,进入二季度以来经济下行明显加速,2000亿美元加征关税部分正式生效后,出口制造链条对经济的冲击进一步加剧,基建的对冲力度较为有限;流动性不是市场的主要矛盾,一方面宽货币的环境已经形成,传导至宽信用需要时间,另一方面货币政策存在一定边界,需要等待发令枪,如外部环境的急剧变化或者美联储降息等事件性因素。政策和风险偏好方面,G20会议结果略超预期,对风险偏好的提升作用体现为短期性质,政策在7月底政治局会议将有定调,但是政策空间相对有限,政策效果存在时滞。目前市场类似于2012年下半年的抱团环境,行业配置上可关注受益于贸易状况改善的行业如电子、通信等。综合来看,7月份建议配置、医药生物、非银金融。

  支撑因素之一:业绩增长的确定性较强,盈利质量提升。食品饮料行业2019年一季度盈利增速23%,预计全年业绩增速在18%以上,有望实现去年一季度高基数基础上的稳定增长,盈利质量显著提升,行业一季度ROE和毛利率进一步提升,主要子板块白酒和食品加工业绩增长确定性较强。

  支撑因素之二:估值水平同业绩匹配度较高。目前食品饮料行业整体估值32.5倍,子板块中白酒估值为32倍,食品加工为32倍,食品加工的估值水平低于近十年中枢,整体来看位于合理区间。

  支撑因素之三:受益国际长期资本流入。MSCI、标普体系、富时罗素体系中A股的权重都正处于提升过程中,8月MSCI计划将大盘A股纳入因子由10%提升至15%,而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐,外资有望加大配置。

  支撑因素之一:头部个股业绩确定性高。医药生物行业2019年一季度盈利增速13%,预计全年业绩增速可以保持在20%以上,从子板块来看,化学制药的业绩有所回暖但仍受到带量采购事件的冲击,生物制品业绩反转、医疗器械增长加速,对应的头部个股业绩确定性突出。

  支撑因素之二:估值具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值32.8倍,位于10年估值25%分位左右的水平,受去年带量采购的影响,行业估值一度跌至25倍,整体来看具备一定安全边际。

  支撑因素之三:后续配置力度有望加大。医药生物在今年一季度基金持仓中占比中有所回升,目前为11.4%,后续仍具备配置空间,此外,外资对于A股的配置上,医药生物也是重要的行业之一。

  支撑因素之一:业绩反转的趋势较为明确。非银金融行业2019年一季度盈利增速超过70%,预计全年业绩增速可以保持在30%左右,业绩反转的趋势较为明确,从券商和两个子板块来看,券商主要受益于股票市场回暖,而的保费收入探底回升,重回两位数的增速。

  支撑因素之二:估值处于合理水平。目前非银金融行业整体PB为2倍,位于10年估值25%分位左右的水平,的估值位于中枢上方,而券商的估值仍处于较低水平,子行业头部公司的估值较为合理。

  支撑因素之三:资本市场战略地位提升,非银金融充分受益。中长期来看,资本市场地位将不断提升,并购重组放宽,科创板以及降息预期均有利于非银板块基本面和估值的提升。

  风险提示:对比研究的局限性、成长股业绩不及预期、经济出现超预期下滑、外围市场大幅下行等。

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